单元8：融资和支付政策 Financing and Payout Policy

不当家

不知柴米贵!

1 财务决策 FINANCIAL DECISION MAKING | 单元8：融资和支付政策Topic 8: Financing and Payout Policy | 纪钧文KEE Koon Boon, May 2024

有难同当，有福同享？共患难易，同富贵难！

有难同当，有福同享？

同甘共苦，患难与共？

共患难易，同富贵难！

在困难或危险的时候大家别无所求，只能相依为命，同进退，

同拼搏，谁也离不开谁，谁也不想离开谁，所以共患难易。

当有了富裕而显贵的生活，养尊处优，自然也就别无所求，当

然就不希望别人也来分享和打扰了，所以同富贵难。

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化解百年心病：Cargill and MacMillan Family

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William Wallace (W. W.) Cargill, John H.

MacMillan

Cargill was founded in 1865 by WW Cargill. In 1898, John MacMillan worked for Cargill and married WW’s eldest daughter Edna. WW’s death

in 1909 created a fiscal crisis for the company. MacMillan worked hard to resolve the crisis and force his brother-in-law out of the company,

becoming the CEO and majority shareholder. This difficult ownership transition, to an in-law, and the subsequent loss of the Cargills’ control

generated strong resentment between the two families. Many Cargill family members believed that their business had been “stolen” from them,

while the MacMillans felt unappreciated despite having “saved” the business from financial ruin.

The two families planned early to ensure that the business was protected from family strife and that professional management roles were

earned based on qualification and performance. A global growth strategy, based on low dividends and high investment, was implemented. Cargill

invested in a state-of-the-art communications system and was an early user of computers giving it a significant competitive advantage when

agriculture markets crashed or economic trends were bad. For instance, from 1972 to 1976, Cargill invested an astounding 110 percent of its

record earnings - $775 million – in capital expenditures to expand and globalize its network and to exploit its processing knowledge in more

stable commodity niches. In fact, the policy is almost cast in stone at Cargill that at least 80% of its profits will be reinvested to keep building the

system and so that the company will not have to take on large debts.

To motivate employees to share information, Cargill adjusted its pay system to reward agribusiness units and traders for advising each other

about crop-disease outbreaks or shifting demands of fast-food chains. Pay is based partly on revenue generated by tips like these.

Cargill Employee Stock Ownership – employees can buy shares from family members who wish to exit. It was formed in 1993 when Cargill

purchased 17% of the firm for $730m from 72 Cargills and MacMillans who were upset that their shares were only giving back mediocre

dividends and there was no IPO plans.

Perhaps the most important innovations are in family education and training, which was handled by Waycrosse, the Cargill family office, “to

encourage education for the next generation as well as to maintenance of that family glue.”.

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“The only thing I did smart … 99

percent of people would have

sold out

when they got their

first $25 or $30 million. I didn’t

hung on

sell out. I just .”

- Potato King, Jack Simplot

1982: first electric potato sorter, countryside

Warehouse, shipper, onion and potato dehydration plant

Contract for U.S. Army during the WWII

Upstream assets

Invested heavily in frozen food technology, hiring scientists and building labs and plants to make the first

frozen fries. It took about 7 years to perfect the product and another 13 to land the first large client:

McDonald’s (Ray Kroc’s famous “single handshake”). 4

Micron chip ($30m investment)

10 years of red ink

Once profitable, the family plowed nearly all profits

($50m) back into the business

That same year, $111m in new capital investment

The scale and constancy of these ventures signal the

commitment to discourage imitators and make it tough for

competitors to catch them off-guard

Lease free machines, buy

packaging material (machines

don’t work with other

material)

Pierre Cardin vs LVMH’s Bernard Arnault

Pierre Cardin, an astute businessman as well

as a groundbreaking designer, launched his own

label in 1950. At the time he was told that what

he was doing was "impossible" and he said only

belief in himself and obsession carried him

through. He was the first Western couturier to

turn to Japan as a high fashion market in the

late 1950s and later communist China in 1975.

Today he has up to 600 licenses worldwide.

“I want to sell it now. I know I won't be here in a

few years and the business needs to continue.“

Licensing = low risk, low capex strategy? June

- Pierre Cardin, the 88-year old tycoon and doyen

2009, Pierre Cardin was offered €200m by

of French fashion in a WSJ interview in 2011

Jiangsheng Trading and Cardanro for the sale of

32 exclusive licenses in China.

Pierre Cardin has said he is ready to sell his group and will seek €1bn.

Bankers put a €200m value on the sprawling fashion empire.

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S$550B

Pierre Cardin vs Gucci vs LVMH

Mkt Cap

“Every time there’s been a

crisis gained

, we’ve

market share.”

star brand

“A is timeless,

modern, fast growing, and

highly profitable.“

- Bernard Arnault

7

Pierre Cardin vs LVMH’s Bernard Arnault

Stage 2

Stage 1c

Tipping Point Stage 3

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Pierre Cardin vs LVMH’s Bernard Arnault

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Pierre Cardin vs LVMH’s Bernard Arnault

Bernard Arnault convinced his father to sell their

family’s construction company for $40m in 1976. In

1984, he acquired Boussac, an ailing textile company,

from the French government. Arnault family put up

$15m of their own money while Lazard supplied $80m.

Arnault sold nearly all of Boussac’s assets, keeping

Christian Dior and Le Bon Marche department store,

with the vision of luxury fashion retail – by collecting

“multibaggers” or “star brands”.

Arnault created LVMH in 1987 in the merger with

Vuitton and Moet-Hennessy. Arnault used the 1987

market crash to own 43% of LVMH and consolidate his

control.

From 1988-97, Arnault went on strategic acquisition

drive to consolidate the fragmented industry to create

an international luxury goods group. 1997: retail (Duty

Free Shoppers, Sephora).

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大纲

1.0 融资类型 4.0 ⻛险管理

1.1 内部财务 4.1 汇率⻛险管理：基础

1.2 短期融资 4.2 外汇⻛险类型

1.3 ⻓期融资：股权 4.3 汇率差异的原因

1.4 增资方式：供股 4.4 外汇⻛险的套期保值技术

1.5 其他筹资方式 4.5 利率⻛险管理：基础

1.6 证券交易所上市 4.6 利率⻛险对冲策略

1.7 ⻓期融资：债务

1.8 伊斯兰⾦融

1.9 ⾦融类型练习题

2.0 资本结构

2.1 “传统”方法

2.2 莫迪利亚尼-米勒（MM）定理

2.3 啄⾷顺序

2.4 资本结构：例⼦

3.0 分红政策

3.1 股息政策：派息决定

3.2 潜在⽀付政策

3.3 对⽀付政策的影响

3.4 现⾦分红的替代方案

3.5 股息⽀付政策：例⼦

11 财务决策 FINANCIAL DECISION MAKING | 单元8：融资和支付政策Topic 8: Financing and Payout Policy | 纪钧文KEE Koon Boon, May 2024

简介和学习成果

▪ 了解资本结构、 股息政策和 货币/利率⻛险，能够就资本融资、 支付决策和基本⻛险管理等问题

提出合理的解决方案。

▪ 一旦企业决定了它的战略、它想要投资的项目、所需的营运资⾦水平等等，它就必须决定适合于

为战略提供资⾦的融资类型和期限。

▪ 如果业务成功并产生增加的价值，董事将向股东建议其中应以股息支付的比例以及应保留和再投

资的部分。

▪ 最后，企业需要了解其面临的汇率和利率⻛险以及应如何应对。

完成本单元后，您将能够：

▪ 识别和讨论短期和长期融资类型；

▪ 表现出对商业组织的资本结构决策的批判性理解；capital structure decision

▪ 评估给定情景中债务融资和股权融资的影响；debt financing & equity financing

▪ 讨论公司如何确定其股息政策，并展示对股息决策的实际影响的批判性理解；

▪ 评估商业机构面临的汇率⻛险和利率⻛险；和

▪ 识别、应用和评价外汇⻛险管理和利率⻛险管理的基本方法。

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1.0 融资类型

1.1 内部财务

▪ 董事会有许多关于财务的问题要问和决定。

➢ 财务应该是内部的还是外部的？

➢ 融资应该是短期的还是长期的？

➢ 应该使用现有的还是新的资金来源？

➢ 资本成本如何受到影响？

▪ 能够区分各种融资方式的优缺点，取决于它们的用途，并且应该了解融资的方法，尤其是股权融资

的方法。

▪ 赚取现⾦利润的公司可以：

➢ 以股息的方式⽀付给股东；

➢ 将其保留在业务中作为储备⾦；

➢ 或对它们进⾏再投资。

▪ 这种现⾦利润有可能为投资各种项目提供大量资⾦。它不应该被⽆效率地捆绑（例如，银⾏存款或

仓库容量过剩）。

▪ 在决定内部资⾦来源能否为新项目提供所需资⾦时，公司将考虑以下因素。

➢ ⽬前的现金状况：公司应考虑在当前现⾦和短期投资中持有多少，以及⽀持现有业务需要多少。

➢ 未来预期现金流：公司应考虑其未来的现⾦预算。

➢ 营运资金管理：公司应考虑加强对营运资⾦的控制以改善其现⾦流（例如通过加快收债、减慢向

供应商付款或处置过剩库存）。

▪ 如果内部无法提供必要的资⾦，公司将不得不从外部筹集资⾦。

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1.1 内部财务

内部资金来源

1) 留存现金收益（利润）Retained cash earnings

▪ 保留而不是作为股息⽀付给股东的现⾦利润是间接的资⾦来源。如果在有良好投资机会的情况下以

股息形式⽀付利润，那么如果公司希望进⾏这些投资，就必须筹集外部资⾦。

▪ 值得再次强调的是，出现在公司资产负债表中的留存收益不一定是潜在的资⾦来源，除⾮它们以现

⾦表⽰。

2) 更好的营运资金管理效率

▪ 如果营运资本的管理更有效，它应该会导致流动资产净投资的减少，从而释放现⾦用于其他收益更

⾼的投资或减少银⾏透⽀以节省利息成本。

3) 处置任何剩余的⾮流动（长期）资产

▪ 一家经营良好的公司会不断地在内部寻找对当前活动剩余的资产。例如，可以出售任何多余的固定

资产（机器）或多余的产能（多余的仓库空间）以产生现⾦来投资新项目和投资机会。

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1.2 短期融资

▪ 企业需要短期融资来⽇常运营：订购库存和用品以及向员⼯⽀付⼯资等。短期融资可以快速安排，并且可以灵活

地决定何时和多少是需要的。下面简要介绍了短期融资的类型。其中一些在模块 3 中被提及，一些被详细介绍。

1）透支：商业银⾏的透⽀贷款是获得营运资⾦融资的最流⾏方法之一。

2）短期贷款

▪ 这可能短⾄ 90-120 天或⻓⾄ 1-3 年。公司可能需要也可能不需要提供担保，视情况而定。

▪ 短期贷款的主要目的是为正常的营运资⾦需求提供资⾦，并且可以分期或按要求偿还。

▪ 有时公司可能会使用短期贷款作为“过渡性”融资（bridging finance），例如应付账款⽐应收账款更早到期。两个事

件之间的时间差距由临时贷款“弥合”。

3）贸易信贷 Trade credit

▪ 来自供应商的信贷是一种直接且廉价的短期融资来源。如果供应商对购买或发生的成本给予信用，它会减少对其

他来源（如银⾏）的融资需求。

▪ 贸易信贷的一个关键优势是，除⾮公司拖⽋付款，否则通常不会收取利息。

▪ 然而，从供应商那⾥获得过多的信贷可能会导致供应商商誉的潜在损失和持续的紧张关系。

4）经营租赁 Operating lease：这是一种合同安排：公司获得资产的使用权，并同意为此⽀付一系列定期租赁付款。

5）票据贴现 Bill discounting

▪ 一个汇票是出⼝商发起、进⼝商接受的可转让票据。出⼝商向银⾏出⽰票据，银⾏将票据⾦额扣除折扣后⽀付给

公司。然后银⾏从进⼝商那⾥收取款项并保留全部⾦额账单。

6）保理和发票贴现 Factoring and invoice discounting

▪ 保理业务本质上是将信用控制部⻔外包给第三方。发票贴现涉及以折扣价将信誉良好的发票“出售”给一个因素。

▪ 收债的责任仍由企业承担。当客⼾⽀付发票时，⽀付因素。实际上，资⾦是使用未偿债务作为担保从保理商那⾥

借来的。

7）信⽤证 Letter of credit

▪ 银⾏发⾏信用证（LC）给客⼾（买方）。信用证规定，如果买方不这样做，银⾏将向供应商付款。

▪ 供应商更愿意依赖知名银⾏的承诺，而不是未知买家的信用。银⾏实际上允许客⼾使用其声誉或“信用”。

▪ 买方将信用证发送给其供应商。供应商提供货物并将信用证要求的文件（包括销售发票）提交给其银⾏。卖方的

银⾏将这些转交给买方的银⾏，买方的银⾏从买方那⾥收回款项并汇出。

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1.4 增资方式：供股 Rights Issue

▪ 供股是向现有股东提出按其现有持股⽐例购买新股的要约。公司通常会在其法律章程中写入任何新发⾏的股份，

首先应按照现有股东的持股⽐例向其提供。这保留了现有股权和控制模式。[existing shareholding & control]。

➢ 股份以相对较低的价格发⾏，发⾏的效果是降低所有已发⾏股份的市值。

➢ 供股要约的一个例⼦是：'当前每持有4股供1 新股，价格为 $x 元。

➢ 供股通常以低于现有市场价格的价格定价，以使股票对股东具有吸引力，但价格不会低于面值。

▪ 这使得股票所附带的权利成为一种有价值的商品。

➢ 供股价值 = 理论除权价 – 供股价格

➢ Value of right = Theoretical ex rights price TERP − Rights issue price

▪ 各种期权 [options] 对股东财富和权益⽐例 [PE ratio] 的影响：

选项 对财富的影响 对股权的影响

1）⾏使供股权利 没影响 没影响

2）放弃和出售供股权利 没影响 减少，因为供股权利的买

方将⾏使这些供股权利并

获得新股

3）放弃和出售部分供股 没影响 减少到放弃部分的程度

权利，⾏使剩余供股权利

4）什么都不做 减少，除⾮证券交易所强 减少

制要求公司将供股出售给

新股东，以造福于有权获

得供股的原始股东

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1.4 增资方式：供股 Rights Issue

问题：股票的供股除权价（TERP）和供股价值（value of right）是多少？

▪ Goniako SA 是一家专⻔从事橄榄油生产和出⼝的希腊公司，由于有利的市场条件，该公司计划扩大生产，并打算通过配股为这一扩张提

供资⾦。Goniako 的股东Eva Kiritsis 当前拥有80,000 股股票，每股市值为€2.00 欧元。在提议的配股中，她有权以当前目前每持有4股

€1.60的价格认购1股新股。

解答：

供股数量= 原股数量/配股率= 80,000股/ 4 = 20,00

除权价=【（原股数量x 原股股价）+ （供股数量x 供股股价）】/ （原股数量+ 供股数量）

除权价=【（80,000x €2）+ （20,000x €1.60 ）】/ （80,000+ 20,000）= €1.92

供股价值= 理论除权价– 供股价格Value of right = Theoretical ex rights price TERP − Rights issue price

供股价值= €1.92 - €1.60 = €0.32

供股价值也可以表示为“每股现有股份” = 供股价值/供股率= €0.32/4 = €0.08 per existing share.

The value of rights can also be expressed as ‘per existing share’ (i.e. €0.32/4) = €0.08 per existing share.

问题：四个选项下对Eva Kiritsis 的财富和股权比例有何影响？

Goniako SA 在供股前总共持有160 万股。届时将通过1换4配股方式发⾏40万股新股，供股后共计200万股。Eva 有以下选项。

1) 她⾏使她的权利。

2) 她放弃并出售她的权利。

3) 她放弃并出售其50% 的权利并⾏使剩余的权利。

4) 她什么都不做。

选项 对财富的影响 对财富的影响 对股权的影响 计算

当前位置 80,000股@€2 €160,000 5% 80,000 / 1.6m = 5%

1）⾏使供股权利 100,000股@€1.92 = 192 €160,000 5% 100,000/2m=5%

⾏使供股的成本20,000 × €1.60 = (32) (= 192 – 32)

2）放弃和出售供股 80,000股@€1.92 = 153.6 €160,000 4% 80,000/ 2m = 4%

权利 出售供股20,000 @€0.32 = 6.4 (= 153.6 + 6.4)

3）放弃和出售50%供 90,000股@€1.92= 172.8 €160,000 4.5% 90,000/ 2m = 4.5%

股权利，⾏使剩余供 ⾏使供股的成本10,000 × €1.60 = (16) (= 172.8 – 16 + 3.2)

股权利 供股出售10,000 @€0.32 = 3.2

4）什么都不做 80,000股@€1.92 €153,600 4% 80,000/ 2m = 4%

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1.5 其他筹资方式

1) 配售[Placement Offer]

▪ 在发⾏之前，公司通过经纪人向许多机构投资者 [Institutional investor]“发⾏”股票。

2) 公开发售 [Public Offer]

▪ 这是公司向公众出售其股票的过程。

▪ 如果公司已经上市，则有不同类型的公开发售。

3) 以固定价格出售要约 [Offer for sales at a fixed price]

▪ 该公司、其顾问和经纪人确定了使股票对潜在投资者具有吸引力的价格。

4) 招标出售 [Offer for Sales by Tender]

▪ 确定最低价格，然后邀请公众以等于或⾼于该水平的价格竞标股票。

▪ 一旦收到所有要约，就会确定一个“执⾏价格” [strike price]，以确保出售所有要约股票并且公司从发⾏中筹集所

需的资⾦。

5) 中介报价 [Intermediaries offer]

▪ 伦敦证券交易所会员等中介机构最初购买所有股票，然后将股票转给其客户，确保股票广泛分布。

▪ 这种方法⽐以固定价格出售要约更快、更便宜。

6) 股票上市 [Stock market listing]

▪ 一家公司的股票或其他证券在官方证券交易所上市。

▪ 公司上市后，须遵守交易所的规章制度和公众监督。

▪ 有更多的问责制和改进的公司治理[corporate governance]，这反过来又提⾼了公司的形象和信誉。

▪ 公司必须遵守许多要求才能获得和保留上市。

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1.6 证券交易所上市

优势

▪ 更容易获得资金。

➢ ⻓期的机构投资。

➢ 挂牌公司（而不是未挂牌公司）的⻛险较低,这使得债务成本可能更便宜。

➢ 允许访问更广泛的资⾦池。

➢ 为公司股票提供流通性和流动性，吸引机构和个人投资者。

▪ 增强的企业形象应该有利于公司与各方的交易，包括潜在地提⾼其与客户和供应商的谈判能力。

▪ 为其他用途提供方便的资⾦释放，这可能对各种投资者（机构、个人、⻛险投资家等）具有吸引

力。

▪ 由于上市公司通常⽐⾮上市公司更容易向目标公司的股东提出要约，因此更容易获得潜在的收购

和增长。

劣势

▪ 增加可供公众审查的信息。

▪ 潜在的控制权稀释（例如，公司可能成为公司收购的目标，不满意的股东可能会将其股份出售给

投标公司）。

▪ 成本增加：获得初始上市（法律费用、上市费用、保荐人费用、申报会计师费用）和随后保持上

市（报告详细财务数据的成本增加）。

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1.7 ⻓期融资：债务

▪ 债务融资[Debt finance] 通过借款筹集，并⽀付固定利率或浮动利率利息。无论是否获得足够的利润，利息都可

以扣税和⽀付。与股票相比，债务对投资者的⻛险较低。如果公司进入清算程序，债务将在向股东⽀付任何款

项之前全额偿还。偿还债务的“排名 ranking”取决于贷方持有的证券。

1) 优先股 [Preference shares]

▪ 优先股具有固定股息率的股票，对可分配利润具有优先要求（普通股具有波动股息）。

▪ 因为股票具有固定的股息率，它们被视为债务，不能扣税。

2) 香草”债券（贷款股票）[Vanilla bonds (Loan stock)

▪ 这些债券的名义价值（以 $100美元或 $1,000 美元为单位）等于⽋债券持有人的债务，可以在资本市场上买卖，

在市场力量和利率预期的推动下，市场价值可能不同于面值。

▪ 利息（或票面利率）按指定利率按面值计算，并定期支付（通常为每年或每半年）。

▪ 债券可以在未来的固定⽇期（或固定期间）以其名义价值或⾼于名义价值的价格赎回，或者可赎回且永不偿还

▪ 债券评级（由标准普尔等组织进⾏）衡量与债券相关的当前和未来⻛险，包括利息⽀付和本⾦偿还。

3) 高贴现债券 [Deep-discounted bonds]

▪ 这些债券以相对名义（面值）价值大幅或“深度”折扣发⾏，到期时可按面值或溢价赎回。

▪ 它们的利率低于“普通”债券，投资者通过到期资本收益（资本收益 = 到期价值 - 发⾏价格）获得大部分回报。

▪ 这种类型的融资受益于较低的现金流量用于服务，但到期时所需的现⾦流量很⾼。

▪ 因此，深度贴现债券适⽤于预期最初几年回报率低，后期回报率更高的项目。

4) 零息债券 [Zero-coupon bonds]

▪ 这些债券是以其名义价值的极大折扣发⾏但到期时可按面值赎回的债券。

▪ 投资者在到期时获得巨额资本收益，但由于折扣如此之大，他们准备在债券有效期内完全不收取任何利息。

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1.7 ⻓期融资：债务

5) 机构债务和银⾏融资 [Institutional debt and bank finance]

▪ 这些是固定或可变利率，与中央银⾏的基本贷款利率挂钩，通常 以固定或浮动抵押对借款人的资产进⾏担保（

固定抵押附于特定资产，而浮动抵押是对特定资产的抵押）资产类别，直到贷款无违约偿还）。

▪ 根据贷款协议的条款，在贷款期限内偿还贷款。

6) 欧洲债券 [Eurobonds]

▪ 这些债券是以不同于发⾏国货币的货币计价的债券，不受其计价货币国家的控制。

▪ 它们适用于为一般期限为 5 至15 年的长期投资融资的大型公司。

▪ 这些是“承付人”证券bearer，持有人有权获得指定⾦额，为投资者提供匿名性，这可能是税收⽬的的吸引力。

▪ 它们是⽆担保的，但相当安全，因为它们仅在信⽤评级良好的情况下发⾏。利率低于国内债券。

7) 可转换债券 [convertible bonds]

▪ 这些是固定利率债务证券，持有人可以选择在预定日期以预定利率转换为普通股。

▪ 转换⽐率是为换取1张债券而发⾏的普通股数量（例如，每 100 美元债券换8股）。

▪ 转换价值是预期在转换一种债券时发⾏的股票的市场价值。

▪ 如果没有发生转换，债券将在到期时赎回。

▪ 由于存在转换权，利率低于普通债券，但由于转换为普通股是一项有价值的权利，这导致可转换债券的价值高

于普通债券的价值。

8) 租赁[Leasing]

▪ 租赁是一种合同安排，公司据此获得其同意⽀付一系列定期租赁付款的资产的使⽤权。

▪ 资产的所有权不转移给用户，如果承租人拖欠付款，出租人可以收回资产；租赁资产本身作为担保。

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1.8 伊斯兰金融

▪ 伊斯兰⾦融是一个快速发展的⾦融领域，鉴于商业世界的全球性质，概述是必不可少的。根据伊斯兰法律，

财富必须来自合法贸易和基于资产的投资，而且投资必须具有社会和道德利益。禁止投机性投资，禁止投资

酒类、赌博等领域。在伊斯兰⾦融中借出或接受的所有资⾦都必须遵守伊斯兰教法。⾦钱被认为只是进⾏交

易的一种手段。与任何交易有关的⻛险必须由⾄少两方分担。这确保了投资资⾦的各方和管理资⾦的各方分

担业务⻛险，以换取利润份额。

▪ 伊斯兰⾦融受伊斯兰规则管辖，不能为任何不符合规则的交易提供资⾦:

1) 伊斯兰法律禁止riba（超额），利息的收取或⽀付不被视为清真（允许）。

2) 伊斯兰法律禁止赌博，因此不允许 gharar（合同中的⻛险/不确定性），因此不能根据伊斯兰⾦融订立投

机性质的合同。

3) 任何涉及伊斯兰教禁止商品的交易均无效。

4) 伊斯兰⾦融基于伊斯兰法律，因此不能进⾏伊斯兰禁止的商品交易，因此伊斯兰⾦融的范围仅限于清真（

允许）的商品。

5) 对于伊斯兰⾦融下的有效销售，销售标的物在销售时必须存在，因此未来将存在的商品合同不能签订（即

不存在商品的交易无效）。

6) 根据伊斯兰⾦融，卖方必须是所交易标的物的所有者，因此卖方在获得标的物所有权之前进⾏的任何交易

都是无效的。

7) 根据伊斯兰⾦融，卖方必须拥有（实物或推定）销售标的。

8) 销售必须是即时和绝对的，如果交易归因于未来日期并且取决于预期发生的某些事件，则交易⽆效。

9) 销售必须是⽆条件的，但有一个例外，即根据交易的惯例，需要满足的条件被确认为交易的一部分。

▪ 投资回报 [Returns on Investment] ：伊斯兰法律禁止使用⾦钱来赚钱。从本质上讲，禁止对所投资的资⾦收取

利（ riba ）。相反，⾦融投资者提供收费服务或与公司签订某种形式的协议，其中⻛险和利润或损失由投资

者和公司分担。这种基于费用或利润分享的方法有效地为融资提供者提供报酬。

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1.8 伊斯兰金融的类型

1）穆拉巴哈Murahaba

▪ 这用于⽇常业务交易，并按照“现在购买，以后付款”的原则⼯作。穆拉巴哈是以递延价格出售资产（即在购买资产时未支付资产

的全部价格），并且因为在伊斯兰⾦融下产生债务的交易无效而被使用。它涉及三方：（1）资产的买方；（2）资产的卖方；（

3）资产的融资方。

▪ 买方和融资方（通常是银⾏）签署协议，融资方将以约定价格出售和购买买方所需的资产，其中包括融资方的溢价（利润），该

溢价（利润）被添加到资产的成本。这不是贷款协议。当买方需要特定资产时，融资方会指定买方为其代理人，代其购买该资产

。然后，买方作为⾦融家的代理人购买资产，通知⾦融家它已经购买了该资产，并提出以约定价格从⾦融家购买资产的要约，包

括利润，⾦融家随后接受。买方现在拥有资产，并以延期付款或分期付款的方式向融资方付款。买方⽀付的总⾦额包括资产成本

和溢价（即融资方为资产收购融资的利润）。因此，买方知道⾦融家的利润率。买方向融资方⽀付的分期付款是在融资方购买资

产之前确定的，从而保证了融资方的现⾦流入，而不受利率上升或下降的影响。在违约的情况下，买方对合同的售价负责。

2）伊哈拉Ijara

▪ 这是一种租赁合同，允许一方在特定时间和成本内租赁资产。在下面伊哈拉，出租人（通常是银⾏）购买资产并将其出租给公司

（承租人）一段特定的期限，以换取租⾦。租⾦包括资产的资本成本加上出租人的利润率。在租赁期结束时，出租人可以收回资

产（经营租赁）或以预定价格将其出售给承租人（融资租赁）。在下面伊哈拉，出租人仍然是资产的所有者，并负责维护和保险

（即承担所有权⻛险）。任何逾期⽀付租⾦的出租人有权终止伊哈拉立即地。因承租人的过失给租赁资产造成的损失，出租人

也有权要求赔偿。

3）穆达拉巴Mudaraba

▪ 这类似于股权融资。这是一种合伙安排，其中一个实体（金融家）提供资金，另一个实体（企业家）提供专业知识和管理。⾦融

家向企业家提供所需的资⾦，但不保证本金偿还和/或利润。业务利润按预定⽐例分享，而损失则完全由⾦融家（资本提供者）

承担。损失仅限于所提供的资本。穆达拉巴常⽤于资金投资。投资者将资金交给伊斯兰银⾏，银⾏收取管理资金的管理费。

4）伊斯兰债券Sukuk

▪ 代表债务、资产、项目、业务或投资所有权的证书。它们是一种债务融资形式（伊斯兰债券），其中有潜在的有形资产。不支付

利息。它们是资产⽀持证券。持有人伊斯兰债券证书具有资产所有权⻛险的一部分，这反过来又给了他们：标的资产的⽐例受益

所有权；资产收入（或租⾦收入）的一部分；和从变现资产中获得的收益的一部分。

5）穆沙拉卡Musharaka

▪ 这类似于⻛险投资，涉及建立合同合资业务关系，其中：双方提供资⾦和专业知识；双方按照合同约定的⽐例分享利润；损失按

出资⽐例分摊；和出资可以是货币或⾮货币（商品、财产、设备等）。Mudaraba 和Musharaka 之间的区别在于：Musharaka所

有合伙人/股东必须为企业提供资⾦，Mudaraba 只有一位合伙人/股东需要投资。

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1.9 金融类型练习题

▪ DrillDeep Inc. (DDI) 是一家历史悠久的⽯油和天然⽓钻井公司，在全球知名的海上地点开展业务。董事会已决

定利用 DDI 的海上钻井专业知识进军陆上钻井，以建立当地合资企业以开发任何新发现的油⽥。如果如董事

会预期的那样，向陆上钻井的扩张取得成功，DDI 预测其营业利润每年将⽴即增长 25%。董事会估计 DDI 需

要7.04 亿美元来支持未来⼋年的新业务。

▪ 它已经确定了这笔资⾦的两个可能来源：

1) 通过供股以当前市场价格折让 12% 的⽅式发⾏普通股。[供股发⾏价 RI Price = 当前每股价 – 折扣%] RI price =

current price – discount = $2 x (1-12%)

2) 出售每股 100 美元的五年期⽆抵押贷款股票，票面利率为 3%，可在五年内按面值赎回。

▪ 公司第 32 年的汇总损益表如下：

▪ 当前每股价格为 $2.00，每个现有 7% 债券bond的市值为 $95。

▪ 全年平均银⾏透支在 $75m 左右波动，年利率为 4%。[利息 = 4% x $75 = $3]

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1.9 金融类型练习题

问题：解释为什么供股通常会导致股票市场价值。

解答：供股往往会降低股票的市场价格，因为它们以低于市场价格的价格出售。提供的折扣使股票具有潜在的吸

引力，并且如果所有股东都获得了他们的权利，那么公司的控制权将保持不变（即每个股东在供股前和供股后的

持股⽐例保持不变）。折扣虽然是成功供股的必要组成部分，但并不是唯一的要求，因为潜在投资者仍需要确信

，获得供股代表了他们的一项良好投资。

问题：如果进⾏了发⾏，计算普通股的 TERP，并确定在什么情况下股价可能会跌至此⽔平。

解答：

所需新资⾦：$7.04 亿

发⾏价：$2.00 x (1-12%) = $1.76

所需新股数量（即 $7.04 亿/$1.76）：4 亿股

现有股数：2,000m

因此需要 1 ⽐ 5 的供股，新股数变为 2,400m。

TERP = [(2,000 × $2.00) + (400 × $1.76)] / (2,000 + 400) = $1.96

如果新资⾦投资于正 NPV 项目，实际市场价格将⾼于 TERP（即筹集的资⾦将获得⽐该投资所需的回报更⾼

的回报）。因此，只有当新资⾦获得投资所需的回报（即投资的 NPV 为零）时，股票的市场价格才会等于 TERP。

应该注意的是，项目预期的任何正 NPV 往往已经反映在股票的市场价格中。计算财务杠杆⽐率（使用债务和股权

的账面价值和市场价值）、每股收益 (EPS) 和利息保障，并使用这些⽐率来评论两种潜在融资来源的财务影响。

The actual market price will be greater than the TERP if the new money is invested in positive NPV projects (i.e. the money

raised will earn a greater return than the required return for that investment). Thus the market price of the share will

equal the TERP only if the new money earns just the required return for the investment (i.e. the NPV of the investment is

zero). It should be noted that very often any positive NPV expected for a project would already be reflected in the market

price of the share.

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1.9 金融类型练习题

问题：计算财务杠杆比率（使⽤债务和股权的账面价值和市场价值）、每股收益 (EPS) 和利息保障，并使⽤这些比

率来评论两种潜在融资来源的财务影响。

解答：

财务杠杆⽐率 = 债务/(债务+股权)

由于银⾏透⽀[OD] 数额巨大，这一点不容忽视，应包括在内。

财务杠杆比率（账面价值） 当前 使⽤供股 使⽤3%的债券股 计算

债务（百万美元） 375 375 1,079 债务$300 + 银⾏透⽀$75 = 375

300 + 704 = 1,079

权益（百万美元） 1,500 2,204 1,500 股东权益$1,500 + 供股$704 = 2,204

资产负债率 20% 14.5% 41.8% 375/(375+1,500) = 20%; 375/(375+2,204) = 14.5%;

1,079/(1,079+1,500) = 41.8%

财务杠杆比率（账面市值） 当前 使⽤供股 使⽤3%的债券股 计算

债务（百万美元） 360 360 1,064 债务$300 x 95% + 银⾏透⽀$75 = 360

360 + 704 = 1,064

权益（百万美元） 4,000 4,704 4,000 2,000m股 x $2市值价= 4,000

市值4,000 + 供股$704 = 4,704

资产负债率 8.3% 7.1% 21% 360/(360+4,000) = 8.3%

▪ 资产负债率目前为账面价值的 20.0%（或市场价值的 8.3%）。这相对较低，反映了当前业务的⻛险性质，主要

由股权融资。

▪ 通过以当前市场价格折让 12% 的方式配股发⾏新股，负债率将降⾄账面价值的 14.5%（或 7.1% 市场价值），

而通过更多债务融资的账面价值将上升⾄账面价值的 41.8%（21.0 ％ 市场价值）。虽然债务融资⻛险较大，但

按市值计算，负债率仍然相对较低。

▪ 然而，拟议的陆上钻井作业潜在的⾼⻛险性质（对于 DDI 而⾔，这是一项未经检验的商业冒险）使得股权更可

能成为所需资⾦的来源。The potentially higher-risk nature of the proposed onshore drilling operation (as for DDI,

this is an untested business venture) makes equity the more likely source of the funding required.

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1.9 金融类型练习题

⽬前的每股收益 = 税后利润/股数 = $124.8m/ 2,000m = $0.0624 （6.4 cents）

⽬前的利息保障 = $180.0/$24.0 = 7.5 倍

预计损益表（$m 百万美元） 使⽤供股 使⽤3%的债券股 计算

营业利润（增⻓25%） 225 225 180 x(1+25%) = 225

利息7%；现有债务7% (21) (21) 300 x 7% = 21

利息4%（透⽀） (3) (3) 75 x 4% = 3

利息3%（新债务股） - (21.1) 704 x 3% = 21.1

税前利润 201 179.9

税20% (40.2) (36) 201 x 20% = 40.2

税后利润 160.8 143.9

股数 2,400 2,000 2000m + 400m供股 = 2,400

每股收益 6.7 cents 7.20 cents 160.8/2,400 = 6.7 cents

总利息 24 45.1 21 + 3 = 24; 21 + 3 + 21.1 = 45.1

利息保障率 9.4倍 5倍 225/4 = 9.4

▪ EPS：两种财务方法都显⽰每股收益从当前位置增加。如果公司利用债务进⾏扩张，较⾼的每股收益可能会弥

补普通股承担的较⾼财务⻛险股东。

▪ 利息保障率：如果新项⽬完全由债务融资，利息保障会急剧下降。

▪ 综合考虑这三个⽐率，融资决策将取决于股东或公司对⻛险的态度，以及他们认为拟议的陆上钻井作业会产生

什么结果。从纯粹的财务⻆度来看，寻求⻛险的股东可能更喜欢债务融资，因为他们的每股收益（可能还有股

价）会上升，以弥补承担更多债务⽽增加的财务⻛险。更多规避⻛险的股东可能更愿意通过供股来坚持股权，

这消除了新债务的财务⻛险。

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2.0 资本结构

▪ 资本结构决策用于评估不同资金来源的比例（即应该通过债务融资的⽐例和通过股权融资的⽐例）。

公司的资本结构会影响其盈利能力和⻛险状况:

➢盈利能力[Profitability]：资本结构中不同类型融资的成本影响公司的盈利能力和未来投资决策。

➢⻛险概况 [Risk profile]：财务杠杆着眼于公司债务和股权之间的关系。主要通过债务融资的企业被称

为“⾼负债”或“⾼杠杆”。

▪ 在许多情况下，由于债务融资比股权融资便宜，董事会可能决定最大化公司资本结构中的债务部分。

然而，如果一家公司为了提⾼盈利能力而增加负债（即更多的债务/更少的股权），它同时增加了所涉

及的⻛险。对借入资⾦的⾼度依赖使公司容易受到某些⻛险的影响。董事会必须取得平衡并确定最佳

资本结构 [optimum capital structure] 。为此，董事会使用某些资产负债率来确定公司的资产负债率与⾏

业规范相⽐是否合适。它还权衡了提议的决策对股东财富的影响，实现股东财富的最大化是财务管理

的主要目标。

▪ 大多数企业使用债务和股权融资的组合。如果业务不景气或利率上升，过多的债务可能会超出公司的

偿债能力。过多的股权会稀释现有股东的所有权利益。

▪ 在债务和股权之间进⾏选择时要考虑的关键问题包括：

➢⻛险

➢成本

➢所有权和控制权

➢期间

➢杠杆效应（=资产负债率效应）

▪ 在本节结束时，能够在给定的场景中为企业确定合适的资本结构，并能够使用⽐率和其他分析技术评

估该资本结构的变化。

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2.1 “传统”方法

▪ 传统的方法和杠杆方法假设存在最佳资本结构，并且公司可以通过谨慎使用杠杆来增加其总价值。该

方法表明，公司最初可以通过杠杆降低其资本成本并提高其总价值。

▪ 股权成本(Ke) 假设随着杠杆率的增加⽽上升，⽽债务成本(Kd ) 假设仅在显着杠杆作⽤后才会上升。

➢起初，WACC 随杠杆下降，因为Ke并不能完全抵消更便宜的债务基金的好处。

➢结果，WACC 在适度使用杠杆的情况下下降。

➢然而，在一个点之后，增加 Ke不仅抵消了在资本结构中使用更便宜的债务基⾦, WACC 开始上升。

WACC 的升幅一旦变大Kd开始上升。

▪ 最佳资本结构是 WACC 最小的点。传统立场意味着资本成本并不独立于公司的资本结构，并且存在最

优的资本结构。为了最大限度地减少 WACC，公司应该筹集债务，直到达到最佳的负债水平。在达到最

佳的负债水平后，它应保持该水平，并应筹集额外的资本，部分股权/部分债务，以维持最佳的负债水

平。WACC 的升幅一旦变大Kd 开始上升。

是否存在“最佳”资本结构？

▪ 公司的市场价值取决于其净营业收入和附加⻛险。MV of firm depends on net operating income & risk

▪ 所使用的资⾦类型不能改变这些；它只能改变净营业收入及其所涉及的⻛险在权益持有人和债务持有

人之间的分配方式。

▪ 因此，具有相同净营业收入和⻛险, 但融资方式不同的公司应该具有相同的总价值。传统方法意味着 改

变总⻛险在不同证券持有者（即股权和债务）之间的分散方式将改变所有类别证券的总⻛险。

▪ 传统理论家关于存在最优资本结构的论点有两个⽀持：

➢利息费⽤的税收减免Tax deductibility of interest charges

➢市场不完善Market imperfectionn

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2.2 莫迪利亚尼-⽶勒（MM）定理

▪ Modigliani-Miller (MM) 定理表明，在没有公司税的情况下，公司的市场价值和资本成本不会随着资本结

构的变化而改变。莫迪利亚尼和米勒提出，无论公司的资本结构如何在债务和股权之间划分，总投资

价值保持不变。这是因为一家公司的总投资价值取决于其潜在的盈利能力和⻛险，而财务组合对 WACC

或市场价值没有影响。最初的提议没有考虑税收。

▪ 当税收被纳入论证时，MM 建议，由于利息费⽤的税收减免，公司的价值将随着债务⽽增加。而负债

累累的公司（即资本结构中存在债务）的价值将高于没有负债的公司。

▪ 套利 [Arbitrage] 是 MM 假设的⾏为基础。MM 假设有一个完美的资本市场，可以在其中进⾏套利。资

本市场的不完善会导致套利失败，并会导致有负债和⽆负债公司的市场价值出现差异。套利不能带来

资本市场的平衡，原因如下:

➢公司和个人不能以相同的利率借贷：公司能够以低于个人的利率借贷。

➢“个人杠杆”并不是“公司杠杆”的完美替代品：创造个人杠杆并投资于无杠杆的公司⽐直接投资于有杠

杆的公司⻛险更大。

➢存在交易成本：买卖证券涉及成本。

➢存在公司税：利息费⽤可以免税，使债务成本更便宜，对股东的回报更大，因此，有负债的公司的

总市值应该会超过无负债的公司。

➢高负债⽔平 = 高⻛险（公司可能无法⽀付利息义务，并且可能会增加破产的可能性）：股东会要求

更高的回报，WACC会增加，这种上升会降低资产的价值公司。

➢存在债务人的贷款协议条款（例如，允许的股息水平或新债务⾦额）：这些条款限制了管理决策的

自由。Debtholders’ loan agreement clauses exist (for example, dividend level or amount of new debt

allowed): these restrict the freedom of management decision making.

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2.3 啄⻝顺序 Pecking Order

▪ 啄⾷顺序”理论不同意债务和股权融资的独特组合可以将公司的资本成本降至最低。啄⾷顺序主

张公司对其可用资⾦来源具有明确定义的优先顺序。使用内部资金或留存收益，而不是外部资

本来源。如果内部资⾦不足，银⾏借款和公司债券是首选的外部资⾦来源。在用尽所有这些可

能性之后，最不受欢迎的资金来源是发⾏新股本。筹集资⾦的“优先顺序”是：

1)留存收益 Retained earnings

2)可赎回债务 Redeemable debt

3)可转债 Convertible debt

4)优先股 Preference shares

5)股权 Equity

▪ 优先顺序受发⾏成本和获取资金来源的难易程度等因素影响。留存收益是最受⻘睐的，因为它

们很容易获得，没有发⾏成本并且不涉及与第三⽅的交易或谈判。发⾏债务的成本⽐发⾏新股

票的成本要便宜得多。此外，⼩额举债是完全可⾏的，但不是为了发⾏股权。

▪ 啄⾷顺序理论的批评者认为，该理论解释了公司所做的事情，但未能提出更好的⾏动⽅案。此

外，啄⾷顺序不考虑税收、代理成本、投资机会或财务困境的影响，所有这些对确定公司的资

本结构起着⾮常重要的作用。

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2.4 资本结构：例⼦

问题：计算Lzoo 在10 年12 月31 日的WACC

莱万多夫斯基动物园 (Lzoo) 是一家波兰公司，位于格但斯克附近。它成立于 10 年前，从事生物识别软件业务。最初创始人的愿景是开

发尖端软件。Lzoo 相信保护和保障投资者的投资并确保他们获得公平的回报，公司的目标和政策反映了这一点。尽管 Lzoo 继续寻求更

⾼的投资回报率，但有时会接受新的软件开发项⽬，即使回报低于公司的WACC。

1）董事们担心的是，截⾄10 年12 月31 ⽇，债务账面价值（5500 万）超过了净资产账面价值（4500 万）。

2）从11 年1 月1 ⽇起，新的软件开发项目分为两类：A 类和B 类。对于第11 年，Lzoo

➢ 对A 类项⽬大约需要$1.2m [=$120万]，

➢ 对B 类项⽬大约需要$0.5m。

3）在 Lzoo 的董事们就如何为这些即将到来的项目融资进⾏多次讨论后，董事会决定通过以每年 6% 的固定利率提供为期四年的银⾏贷

款来满足$1.7m[=170 万]的全部资⾦需求。银⾏贷款将有抵押，并将按等额年度分期偿还。

4）然而，一些董事不同意并表示倾向于筹集新股本以资助第11 年的新软件开发项目。

5）Lzoo 于10 年12 月 31 ⽇的资本结构

$m（百万）

股本 25

留存收益 20

第13年8%债券（面值） 55

100

债权及股权明细如下：

6）权益（普通）股本（面值$1)

Lzoo 股票的当前市场价格为$5.35。近年来股息增长了2%，截⾄12 月 31 ⽇ 10 年的年度股息为每股$0.92，预计从现在起每年增长4%。

7）8% 债券第13 年

11 年1 月 1 ⽇的预期市场价值为每$100 面值$105.22（The expected market value at 1 January Year 11 is $105.22 per $100 nominal）。这

些债券将于第13 年12 月 31 ⽇按面值赎回。利息应于每年12 月 31 ⽇⽀付，并可抵税。Lzoo 按21% 的税率缴纳公司税。[利息=$100x

8%=$8;税后现⾦流（利息）= $8 (1 - 税率) = $8 (1-21%) = $6.32]

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2.4 资本结构：例⼦

解答：

股权成本（股权增长式）= [D0 x (1+g)] / P0 + g = 0.92 (1 + 4%) / 5.35 + 4% = 21.88%

年 税后现金 折扣系数4% 现值 年 税后现金 折扣系数6% 现值

0 (105.22) 1 (105.22) 0 (105.22) 1 (105.22)

1 8 x (1-21%) = 6.32 0.9615 6.08 1 6.32 0.9434 5.96

2 8 x (1-21%) = 6.32 0.9246 5.84 2 6.32 0.8900 5.62

3 100 + 6.32 = 106.32 0.8890 94.52 3 106.32 0.8396 89.27

净现值 1.22 净现值 (4.34)

IRR 内部收益率 = 4% + (6%-4%) x 1.22/(1.22 + 4.34) = 4.44%

资本结构 市值$mil 资本成本 加权 资本成本 计算

（百万） Weighted x 加权

Average

股权资本 133.75 21.88% 0.6979 15.27% $25m/$1 x $5.35 = $133.75; 133.75/191.62 = 0.6979

债务资本 57.87 4.44% 0.3020 1.34% $55m/$100 x $105.22 = $57.87; 57.87/191.62 = 0.302

191.62 WACC 16.61%

33 财务决策 FINANCIAL DECISION MAKING | 单元8：融资和支付政策Topic 8: Financing and Payout Policy | 纪钧文KEE Koon Boon, May 2024

2.4 资本结构：例⼦

问题：讨论董事在做出债务和股权融资决策时需要考虑的因素。

解答：

▪ 在实践中，大多数企业使用债务和股权融资的组合。如果 Lzoo 的债务过多，它可能会过度延长偿还债务的时间，并且很

容易受到业务低迷和利率变化的影响。另一方面，过多的股权会稀释现有股东的所有权利益。债务和股权之间的选择取决

于业务类型、企业经营年龄和许多其他因素。在选择债务和股权时，应始终考虑以下关键问题。

1）⻛险Risk

▪ ⻛险是在商业环境不确定的背景下发生的。董事应分析宏观经济因素对 Lzoo 的影响。如果软件开发环境具有⻛险且变化

迅速，股权融资应该优先于债务。这是因为股权投资者可能会要求分红或部分年度利润。另一方面，无论现⾦流状况如何

，Lzoo 都必须⽀付预定的利息和本⾦。尽管可以协商贷款条款以建立灵活性，但最终需要偿还借入的资⾦。

2）成本Cost

▪ 债务更便宜，因为它提供了债务利息税盾的优势。此外，债务融资的成本将提前知道，因为资本要素将是固定的，并且可

以协商固定利率。由于股东的⻛险大于贷方的⻛险，股权可能更昂贵。

3）所有权和控制权Ownership and Control

▪ 股权赋予其持有人永久拥有 Lzoo 的股权。当项目以新股权融资时，新股东的大量资本注入会稀释现有所有者的所有权和

控制权。因此，为了保持这种控制权，债务可能是首选。由于债务没有投票权，控制权的唯一减少是贷款协议中的任何限

制性条款（例如，对Lzoo 活动的限制，阻止管理层寻求替代融资选择和⾮核心业务机会）。

4）期间Duration

▪ 筹集的资⾦应与其用途相对应。如果预计投资在早期不会产生利润和净现⾦流入，那么股权可能是首选。但是，如果从一

开始就预期利润和现⾦流入，则债务可能是合适的。同样，如果投资期限较短，则筹集⻓期债务也是不明智的。

5）杠杆效应[=资产负债率效应]

▪ 关于债务能力，公司现有的负债⽔平将影响潜在贷⽅的看法（和定价），其经营所在的⾏业类型、公司可提供的任何证券

的性质和质量以及可变性也会影响其预期现⾦流量。

▪ 公司的债务：权益⽐率越大，贷款人和投资者认为它的⻛险就越大。因此，企业可以承担的债务⾦额受到限制。在债务和

股权之间进⾏选择的决定也会影响报告的利润和比率，例如每股收益、负债率、利息覆盖率和股息覆盖率。

34 财务决策 FINANCIAL DECISION MAKING | 单元8：融资和支付政策Topic 8: Financing and Payout Policy | 纪钧文KEE Koon Boon, May 2024

2.4 资本结构：例⼦

问题：假设选择6%银⾏贷款作为资金来源，讨论新银⾏贷款对 Lzoo 的可能影响：(1) 股本成本; (2) 债务成本;

和 (3) WACC。

解答：

1）股本成本 [Cost of Equity]

▪ Lzoo 的财务杠杆率（账面值）已经很⾼（$55/($25+$55) = 68.75%）。新的银⾏贷款将使其负债率更⾼。随

着债务的增加，Lzoo的利息成本将增加，导致股东的回报减少。这将增加 Lzoo 的股本成本，因为股东将需

要更⾼的回报，因为更⾼⽐例的利润现在用于⽀付利息义务。用于⽀付股息的剩余股权收益变得更具⻛险

。Lzoo 违约债务利息和偿还本⾦增加和财务困境的⻛险可能变得更大。

2）债务的成本[Cost of debt]

▪ 尽管按市场价值计算杠杆⽐率更为合理，但贷方在施加债务契约时往往更关注账面价值。贷方还考虑其贷

款的⾮流动资产⽀持证券。在 Lzoo，债务已经超过了净资产（$55m > $45m）。提议的贷款将增加 $170 万

的⻓期债务，并进一步提⾼ Lzoo 的资产负债率并降低利息保障。因此，提议的新债务也可能会增加债务

的总体成本。

3）WACC

▪ 即使在⾼负债水平下，债务的增加也会产生降低 WACC 的效果，因为债务⽐股权便宜（税盾等）。潜在的

新债务将部分取决于股东对负债增加的反应。如果 Lzoo 的借款超过 WACC 最⼩化的水平，WACC 几乎肯定

会增加。廉价债务的有利影响将被股东对更⾼回报的预期所抵消，以补偿他们承担的更⾼⻛险。Even at

high levels of gearing, an increase in debt can have the effect of lowering the WACC, as debt is cheaper than

equity (tax shield, etc.). Potential new debt will partly depend on the reaction of shareholders to the increase in

gearing. The WACC will almost certainly increase if Lzoo’s borrowing exceeds the level at which the WACC is

minimized. The beneficial effects of cheap debt will then be outweighed by shareholders’ expectations of higher

returns in order to compensate them for the higher risk.

35 财务决策 FINANCIAL DECISION MAKING | 单元8：融资和支付政策Topic 8: Financing and Payout Policy | 纪钧文KEE Koon Boon, May 2024

Financial Structure Change, Cashflow Implications and Stock

Price Reaction

36 财务决策 FINANCIAL DECISION MAKING | 单元8：融资和支付政策Topic 8: Financing and Payout Policy | 纪钧文KEE Koon Boon, May 2024

Stock Market Response to Security Offerings

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3.0 分红政策

3.1 股息政策：派息决定

▪ 股息是对股东的税后利润分配，有效地奖励他们通过投资企业所承担的⻛险，并让他们分享企

业的兴隆。

▪ 鼓励降低股息的股息政策将通过留存收益提供更高的内部融资，并将减少公司从外部来源获得

资金以资助其投资的需要。

▪ 但是，如果公司的收益不足以涵盖这两个决定（股息和投资融资)，则可能需要单独考虑。公

司可以独立决定与两者相关的政策，然后通过外部借款来管理缺⼝。本节将研究一家公司可能

采用的股息政策、为什么它可能遵循特定的派息政策以及影响所选政策的因素。

▪ 了解公司可用的⽀付政策以及在特定情况下可能适用的⽀付政策。

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3.2 潜在支付政策

1) 固定百分比派息率 [Fixed Percentage Dividend Payout Ratio]

▪ 固定百分⽐股息⽀付率 = (⽀付给普通股股东的股息总额 x 100%)/ 税后收益和优先股红利

▪ 该政策保持了固定的派息率,操作简单，有助于公司向股东发出有关其经营业绩的明确信号。

▪ 该政策可能不适合利润波动较大的公司，尤其是在股东期望稳定股息的情况下。如果需要为投

资机会提供资⾦，该政策降低了保留更高现金利润的灵活性。

2) 固定或增加股息 [Constant or increasing dividend]

▪ 无论是在货币方面还是在消除通货膨胀后的实际方面。如果公司期望长期可持续的现金收益增

长并旨在避免波动，这可能是合适的。

▪ 股息支付的减少可能会导致股价下跌：这是公司希望避免的。

▪ 任何增加股息的计划都是保守的，只有当公司对现⾦盈利的可持续性感到满意时才会生效。

▪ 该政策的一个缺点是股东可能会预期股息增加的趋势会⽆限期地持续下去；当管理层需要这些

资⾦用于投资机会时，它可能希望减少股息⽀付，但无法这样做。

3) 零股息 [Zero-dividend]

▪ 这很容易遵循并且不涉及管理成本。零股息很少会成为上市公司的⻓期政策。

▪ 一家新公司可能更愿意在最初几年将其所有现⾦利润再投资（零股息政策），并且只有在业务

发展良好时才开始⽀付股息。

▪ 尽管少数股东可能出于税收原因接受零股息作为一项政策(可能是资本收益的税收优惠)，但大

多数股东将要求其投资获得一定的流动收益（即定期股息）。控制大部分上市公司股权的大型

机构投资者[Institutional Investors]通常依赖股息收入。例如,一家保险公司需要定期现⾦收入来

⽀付保险索赔，并且不太可能满足于零红利政策。

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3.3 对支付政策的影响

1）可⽤的投资机会[Investment Opportunities Available]

▪ 如果有有吸引力的投资机会，公司可能会限制或取消股息⽀付，以便最大限度地从留存收益中为投资提供资⾦。一家公

司能做到这一点的程度取决于某些因素:

➢ 外部资⾦是否可用以及费用是多少。

➢ 股东期望。

➢ 资本市场对分红的态度。

➢ 与可用留存收益相⽐所需的资⾦量。

2）法律约束[Legal constraints]

▪ 英国公司法规定，股息只能从累积的已实现净利润中⽀付。累计利润将包括本年度和以前年度的利润。利润是使用适用

的会计准则计算的。

3）流动性[Liquidity]

▪ 只有在⽀付股息时有足够的现⾦可用时，才能⽀付股息。公司需要在决定股息⾦额之前检查现⾦的可用性（即流动性）

。如果可用现⾦少于公司想要分配的股息,那么它必须决定如何获取短缺所代表的⾦额，也许会求助于外部筹集资⾦。

4）股东期望[Shareholder Expectations]

▪ 管理层必须不断了解股东的一般股息预期。不满意的股东可能会出售他们的股份，这可能会增加公司被收购的⻛险。不

可能同时满足所有股东，所以会尽量满足广大股东的期望，以增加股东的财富。股东的期望往往集中在以下方面：

➢ 税收和税法 [taxation and tax laws]：股息收入的征税方式通常与资本收益不同，缴纳⾼税率所得税的股东可能更喜欢

资本收益,而缴纳低税率所得税的股东可能更喜欢股息。

➢ 投资机会 [investment opportunities]：当公司获得的回报率低于他们通过投资其他证券可获得的回报率时，股东将期

望更⾼的股息⽀付。

➢ 股权稀释 [ownership]：⾼派息意味着可用于投资机会的内部资⾦减少。如果公司不得不通过发⾏股票来为这些机会

融资，那么它可能会导致公司所有权和控制权的变化。

5）影响股息决定的其他问题[Other issues affecting the dividend decision]

▪ 长期盈利能力：持续的⻓期盈利能力⾄关重要，因为公司只能在有限的时间内从过去的留存收益中⽀付股息。

▪ 贷款协议（契约）中规定的限制：对股息的限制（例如，股息率必须

▪ 公司的负债⽔平。

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3.4 现金分红的替代方案

▪ 如果流动性状况或任何其他原因要求股息应以现金以外的形式分配，公司可以考虑一些替代方案：

1）股票或红利问题[Scrip or Bonus issue]

▪ 这涉及将留存储备转换为额外股份，并按其持股比例向现有股东发⾏。这不涉及任何资金产生（即不筹集现金）。这对股东有利，

因为它允许他们在不增加成本的情况下增加所持股份的数量，但将储备“锁定”为资本，从而使其无法用于任何股息⽀付。

2）分股[share split]

▪ 股票的面值被分成较⼩面额的股票。增加股份数量以保持股本面值不变。分股背后的逻辑是这样的：

➢ 提高股票的流通性（由于较小的面值⽽易于交易）；和

➢ 由于股份分割决定被投资者视为对公司未来前景的积极信号，因此对股东财富产生了积极影响。

3）以股代息[scrip dividends]

▪ 股东不⽀付现⾦，而是获得额外的普通股作为现⾦的部分或全部替代品。有时他们可以选择接受(a) 现⾦股息或 (b) 以股代息。他们

将根据他们对公司未来前景、税收状况和流动性的看法来做出这种选择。需要现金投资新项⽬的公司经常使⽤这种替代⽅案。

▪ 以股代息也降低了公司的资产负债率。如果公司“⽀付”以股代息（股票作为股息而不是现⾦提供，那么股权的市场价值将高于现金股

息，而负债率将低于公司⽀付现⾦的情况股利。If the company 'pays' a scrip dividend (shares offered as dividend rather than cash, then

the market value of equity will be higher than if it had been a cash dividend, and the gearing will be lower than if the company had paid a cash

dividend.

▪ 在以股代息中，股本增加，留存收益相应减少，类似于红利发⾏。此选项允许普通股东在不产生交易成本的情况下增加持股。出于

股东税收目的，一般而⾔，他们接受现金还是以股代息并没有区别。然而，如果股东要求就以股代息缴税，但他们没有收到可用来

缴税的现⾦，则存在潜在的劣势。

4）股份回购或回购[Share repurchase or buyback]

▪ 在遵守有关公司法规定的程序的情况下，公司可以回购（回购）自己的股份。这些购买的付款只能从保留的现⾦可分配利润

[distributable profit]中⽀付。为确保股本不被危险地减少，回购受到严格监管。回购股份的原因如下:

➢ 剩余股份的价值将会增加。

➢ 所使⽤的资本回报率ROCE 将会增加。

➢ 每股收益EPS 将会增加。

5）对商品和服务收取的价格优惠[concessions in prices charged for goods and services]

▪ 与向外部买家收取的价格相⽐，一些公司允许其股东在公司商品和服务上享有特别折扣。通过这种方式，利益传递给股东，而不涉

及直接现⾦支付。

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3.5 股息支付政策：例⼦

问题：在巴黎证券交易所上市前评论 LMP 的股息政策并考虑该股息政策是否可能适合 LMP 未来。

第26 年12月，法国公关和营销公司 Le Monde Publicité SA(LMP)于年初在巴黎证券交易所上市。在获得上市之前，

LMP 76% 的股份由富有的 Norcame 家族成员拥有。然而，自巴黎证券交易所上市以来，其他投资者现在拥有约

70% 的已发⾏股份。

1）LMP ⽬前已发⾏ 75m [=7500 万]股 25 美分的普通股，总市值为 €152.25m [=1.5225 亿欧元]。

2）与 LMP 类似的公司的股息收益率[dividend yield]⽬前平均约为 4%。

3）在第 26 年，董事会已向巴黎证券交易所表示，预计 LMP 的税后利润将显着提⾼，约为为 €13.34m [= €1,334 万

欧元]。

4）在第 24 年，已发⾏普通股数量增加了 25%，在第 26 年年初, 上市时增加了 20%。

5）董事会正在讨论未来的股息政策。在第 26 年 6 月 派发每股2.45分的中期股息（interim div）。基于 26 年的预

期税后利润，董事会正在考虑提议派发每股 2.55分的末期股息（final div）。

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3.5 股息支付政策：例⼦

年 股数（m） 税后利润 €m 每股收益 每股股息 派息率 股息收益率

21 60 2.34 4.68 1.64 35%

22 60 4.12 8.24 2.88 35%

23 60 [62.5/(1+25%)] 6.07 12.14 4.25 35%

24 62.5 7.81 12.50 4.37 35%

25 62.5 [75/(1+20%)] 9.35 14.96 5.24 35%

26 75 13.34 17.79 5* 28% 2.46%

* 中期股息（€）= 2.45 cents

末期股息（€）= 2.55 cents

每股股息（€）= 5 cents = €0.05

每股市值 = €152.25m/75m股 = €2.03

股息收益率 = €0.05/ €2.03 = 2.46%

▪ LMP 似乎采用了从 21-25 年（含）每年 35% 的固定派息率的政策。一般来说，这样的政策会导致每股股息的巨

大差异。在 LMP 的案例中，在过去五年中，收益一直在上升，并导致股息持续增⻓，但增⻓率下降。如果认

为股价受到股息政策的影响，那么这些股息波动和增长下降可能会压低股票价值。

▪ 大多数上市公司即使在收益波动的情况下，也试图采用稳定或上升的每股股息水平。采取这种方法是为了保持

投资者的信心。如果 LMP 继续其目前的政策并且收益下降，则由此产生的股息可能会对股价产生严重影响。

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3.5 股息支付政策：例⼦

问题：第 26 年的整体股息是否合适：

1）如果大部分股份由富有的个人拥有，而这些个人所缴纳的所得税（应⽀付股息分配）⾼于他们⽀付的资本利得

税（应⽀付出售股份所获得的任何收益）？

2）如果大部分股份归机构投资者所有？

▪ 提议的第 26 年末期股息将导致该年度的总股息为每股 5.00 美分。这意味着每股股息下降了近 5%，股息⽀付率

下降了 20%（从 35% 降⾄ 28%）。在没有税收和交易成本等市场不完善的情况下，可以说股息政策对股东财富

没有影响。重要的是公司未来的收益流，而不是股息和留存的分配方式。

▪ 然而，一旦引入市场不完善，股息政策就会显⽰出对投资者财富的影响。在这种情况下，富有的个人缴纳的所

得税率⾼于资本利得税，并且可能更喜欢保留而不是分配。如果仔细解释股息⽀付的减少，富人可能会接受。

▪ 机构股东的税收状况各不相同，他们对股息政策的态度也各不相同。然而，大多数人需要稳定的收入流来履⾏

他们的⽇常义务（养⽼⾦、保险索赔等）。

▪ 新投资者在完全了解其股息政策的情况下购买了 LMP 的股票，因此如果企业坚持 35% 的派息政策，不应感到

惊讶。然而，许多股东可能期望它在获得上市后改变其政策。

▪ 另一个需要考虑的因素是股息的信息内容。拟议的股息削减可能被视为未来收益不佳的信号，并导致任一集团

的投资者抛售股票。个人和机构会将 LMP的股息收益率（2.47%）与巴黎证券交易所其他潜在的类似投资进

⾏⽐较，这些投资的平均股息收益率为 4%。预计董事会将解释为什么 LMP 的收益率较低，并提出一项策略，

以阻止投资者出售其股票。

▪ 总体而⾔，没有确凿的证据表明最佳股息政策是什么。然而，LMP 应考虑其投资者的税收状况以及市场对股息

削减的潜在反应。

44 财务决策 FINANCIAL DECISION MAKING | 单元8：融资和支付政策Topic 8: Financing and Payout Policy | 纪钧文KEE Koon Boon, May 2024

Dividend Initiation and Increase/Decrease

Aharony (1980), Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders’ Returns: An Empirical Analysis, Journal of Finance

45 财务决策 FINANCIAL DECISION MAKING | 单元8：融资和支付政策Topic 8: Financing and Payout Policy | 纪钧文KEE Koon Boon, May 2024

Share Buybacks Are Positive? Value Vs Glamor Stocks

Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen (1995), Market Under-reaction to Open Market Share Repurchases, Journal of Financial Economics

46 财务决策 FINANCIAL DECISION MAKING | 单元8：融资和支付政策Topic 8: Financing and Payout Policy | 纪钧文KEE Koon Boon, May 2024

Share Buybacks: Manipulative Tool, Misleading Signal?

47 财务决策 FINANCIAL DECISION MAKING | 单元8：融资和支付政策Topic 8: Financing and Payout Policy | 纪钧文KEE Koon Boon, May 2024

Share Buybacks: Manipulative Tool, Misleading Signal?

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4.0 风险管理

4.1 汇率风险管理：基础

▪ 两种⻛险：汇率⻛险和利率⻛险。如何使用一些基本的套期保值技术（hedging techniques）来

管理它们。

▪ 汇率：这是以另一种国家的货币表⽰的一种货币的价格。例如，1.10 欧元/1.00 美元的汇率意味

着您必须卖出 1.10 欧元才能买入 1.00 美元，或者卖出 1.00 美元才能买入 1.10 欧元。

▪ 即期汇率（spot rate）：在任何给定⽇期为立即交付货币所报的汇率被称为即期汇率。报价有两

个价格：买入价和卖出价。在本课程和考试中，总是引用汇率，以使第一次提到的货币的⾦额

等于第⼆次提到的货币的一个单位。例如，汇率直接报价写为 US$/GBP 1.2125-1.2277。在此报

价中，第一个数字 (1.2125) 是您购买第一个提到的汇率时的汇率货币（美元），第⼆个数字（

1.2277）是您卖出第一种货币（美元）时的汇率。换句话说，第一个数字是银⾏向您出售美元

的汇率，第⼆个数字是银⾏向您购买美元的汇率。两个报价之间的差价称为传播并代表银⾏或

外汇交易商的利润率。在此报价中，点差（spread）为 0.0152。

▪ 远期汇率（forward rate）：可以在指定的未来⽇期买卖货币以进⾏交割和结算。这个未来的利

率被称为远期汇率或者，简单地说，远期利率。远期可能是折价、溢价或面值。

➢面值远期（forward at par）是指一种货币的远期汇率等于其即期汇率。

➢溢价远期（forward at a premium）是指一种货币的远期汇率⾼于其即期汇率。如果一种货币

以溢价交易，则意味着市场认为该货币目前相对于另一种货币被⾼估。

➢折价远期（forward at a discount）是指一种货币的远期汇率低于其即期汇率。如果一种货币以

折价交易，则意味着市场认为该货币目前相对于另一种货币被低估。

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4.2 外汇风险类型

1）换算⻛险

▪ 换算⻛险是指因外币资产和负债的汇率转换而产生会计损益的可能性。它是由于会计报告期间

之间的汇率变动而产生的。

▪ “换算”是指将外币资产或负债转换为本国报告货币。换算⻛险是年末对外资产和负债的会计处

理的一个函数，不会给公司带来任何现⾦收益或损失。它只是最终出现在一个称为“汇兑损益”

的账户中（即，它是“纸面”损益，而不是现⾦损益）。

2）交易⻛险

▪ 交易⻛险涉及因需要外币结算的交易而产生的收益或损失。⻛险是指在进⾏交易和最终结算之

间的时间段内，汇率出现有利或不利的变动。换⾔之，该⻛险源于交易⽇的汇率可能与交易结

算⽇的汇率不同。

3）经济⻛险

▪ 由于世界经济的变化，会遇到经济⻛险。它是衡量一家公司因全球经济波动而导致的利润变化

的指标。使公司处于某种竞争劣势的汇率的⻓期变动被称为经济⻛险。

▪ 经济⻛险是一般性的。即使公司没有任何外币交易，它也会影响公司的业绩。即使公司有外币

交易且汇率保持不变，也可能影响公司的业绩。

▪ 未面临交易或换算⻛险的公司可能会受到经济⻛险的影响。避免外币交易和境外经营可以降低

或消除换算⻛险和交易⻛险，但无法避免经济⻛险。

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4.3 汇率差异的原因

▪ 在国际贸易中，商品和服务的付款以卖方或买方的本国货币或双方同意的外币进⾏。汇率主要由不同

货币的供求变化决定，但也受特定国家经济环境的影响。随着消费模式的变化以及不同国家的经济和

政治条件不同，汇率会随着时间的推移而波动。对于涉及国际贸易的公司而⾔，汇率波动以及延迟付

款期会产生与国外收⽀相关的⻛险和不确定性。

▪ 汇率可以是浮动的或固定的。

➢允许浮动汇率根据外汇市场的供求情况而波动，政府很少干预。

➢固定汇率由政府设定在固定水平，并通过买卖本国货币来维持。

1）国际收支平衡Balance of payments

▪ 一个国家的国际收⽀通常被定义为其在特定时期内所有进出⼝交易的记录。

▪ 如果进⼝水平超过出⼝水平，则称国际收⽀出现逆差。这相当于外币的净⽀付。或者，国际收⽀顺差

将导致一国货币相对于另一国货币升值。例如，假设英国存在必须通过美元弥补的国际收⽀逆差。在

这种情况下，随着人们试图获得美元，对美元的需求将会增加，而英镑的供应将会增加。

▪ 供求的基本规律规定，当对一种商品的需求增加时，它的价格也会上涨，而当供应增加时，价格就会

下降。由于国际收⽀逆差，英镑将相对于美元贬值。

2）购买力平价理论PPP Purchasing Power Parity

▪ PPP 理论指出，当两国的购买力相同时，两种货币处于均衡状态或等值。这意味着两国之间的汇率应

该等于两国固定一揽⼦商品和服务的价格水平之⽐。

▪ 当一个国家的国内价格水平上升（即一个国家经历通货膨胀）时，该国家的汇率将贬值以恢复购买力

平价。均衡过程一直持续到两国商品价格达到相同水平。因此，购买力平价理论基于一价定律。当价

格以相同的货币表示时,竞争市场将使两个国家的相同商品的价格相等。

▪ 购买力平价表明消费者在国外或本国购买商品时的购买力是相似的。如果外国的通货膨胀与本国的通

货膨胀不同，汇率将自⾏调整以保持相等的购买力。

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4.4 外汇风险的套期保值技术

▪ 全球化为个人和公司开展业务和贸易提供了一个新的扩展市场，但国际经济和政治格局的重大

变化导致汇率方面的不确定性。这种不确定性反过来会导致波动性，需要一种有效的⼯具来对

冲外汇⻛险，以确保有效的未来财务规划。购买或出售以外币计价的商品或服务会立即使公司

面临汇率⻛险。管理这种⻛险的一种技术是外汇对冲，它可以降低或消除外汇⻛险。外汇⻛险

会影响以一种以上货币进⾏交易的公司的利润和现⾦流。有利的货币走势可能会产生积极影响

，但不利的货币走势可能会产生不利影响。

▪ 有多种方法可以对冲货币⻛险，这些方法可以大致分为内部和外部技术。内部技术包括以本国

货币开具发票、净额结算（netting）和匹配（matching）。外部技术包括使用：（1）远期货币

合约（forward contract）；（2）货币市场；（3）衍生品（derivatives）。

▪ 在选择套期保值技术时，公司必须仔细分析其整个商业环境。在选择特定的对冲技术之前，应

考虑以下问题。

➢公司的应收款和/或应付款中有多少是外币的？

➢公司对外汇波动的敏感程度如何？

➢汇率在什么时候会影响盈利能力？

➢是否可以匹配给定货币的应收账款和应付账款的到期日？

➢进出⼝⾦额和⽇期是否准确？

➢货币损失可以通过提高价格转嫁给公司的客户吗？

➢公司是否需要稳定的现金流⽤于项⽬投资？

➢公司能否与客户和/或供应商达成协议以分担外汇⻛险（损失和收益）？

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4.5 利率风险管理：基础

▪ 利率⻛险：拥有债务（负债）或存款（资产）的公司面临利率⻛险。这种⻛险影响借款人和贷款人。这是因为他们在特定

期限内以特定利率达成交易，但该期间的实际利率可能与合同利率不同。

▪ 固定利率：这意味着贷款或存款⽀付的利率在整个贷款或存款期间保持不变。

▪ 浮动利率：这意味着贷款收取的利率或存款⽀付的利率与基准利率挂钩（例如，在欧盟，这是EURIBOR）并定期修订。利

率随着市场利率的变。

利率⻛险的类型

1）一般的

▪ 在利率上升的经济环境下，持有浮动利率债务的公司将需要支付更高的利息成本，这将对其财务状况产生不利影响。与那

些拥有固定利率债务的公司相⽐，它可能会失去竞争优势。相反，如果利率下降，拥有固定利率债务的公司将遭受损失，

而拥有浮动利率债务的公司将处于有利地位。

▪ 将盈余资金投资于债务工具的企业也面临利率⻛险。如果剩余资⾦投资于浮动利率⼯具，利率下降，它就会失去利息收入

。但是，如果剩余资⾦投资于固定利率⼯具，利率下降，其利息收入将保持不变。

2）基差⻛险basis risk

▪ 基准利率与贷款或存款⽀付的利率挂钩。基准利率作为参考利率，对基准利率的溢价/折价进⾏调整，以获得贷款收取的利

率或存款⽀付的利率。例如一家公司获得了 EURIBOR + 0.50% 的浮动利率贷款,每三个月可续期一次。因此，如果当前

EURIBOR 为 2.50%，则贷款利率为 3.00% (2.50% + 0.50%)。如果三个月后 EURIBOR 升⾄ 2.75%，则贷款利率将上调⾄ 3.25%

（2.75% + 0.50%）。利率与基准挂钩（例如EURIBOR）。

▪ 如果一家公司有类似价值的浮动利率资产和负债，利率的变化不会对公司产生影响：浮动利率的增加或减少的影响最终不

会影响公司的成本。资产利息成本的增加或减少被负债利息成本的减少或增加所抵消。但是，如果为资产融资而借入资⾦

的浮动利率基于 EURIBOR，而与负债相关的浮动利率基于另一个基准利率，则会产生基差⻛险。两个不同的基准基准可以

同时或在不同的时间向不同的方向移动。

3）间隙暴露Gap exposure

▪ 如果资产和负债的价值相同且两者使用相同的浮动利率基准，则可能会出现缺⼝敞⼝。资产利率可能每三个月修订一次，

负债利率每六个月修订一次。在这种情况下，由于利率修正时间之间的差距，就会出现缺⼝敞⼝⻛险。

利率波动的原因

▪ 利率反映借贷成本（货币价格）并受以下因素影响。

➢ 需求和供给：信贷需求增加会导致利率上升,而信贷需求减少会导致利率下降。

➢ 通货膨胀：通货膨胀率越⾼,利率上升的可能性就越大，因为贷方将要求更⾼的利率作为对未来偿还的货币购买力下降的

补偿。

➢ 政府政策：⻓期利率受政府货币政策影响。

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4.6 利率风险对冲策略

▪ 利率⻛险是指公司面临利率负变动时对公司的影响。⻛险的结果是债务利息⽀付增加或投资资

⾦收入减少。利率变化的直接影响是对公司的收益和现⾦流量。

▪ 利率受许多因素的影响，并且因时期和情况而异。公司债务或存款可以采用固定利率或浮动利

率。使用固定利率，公司可以更准确地预测其现⾦流，因为它知道利息成本。为了降低利率⻛

险敞⼝的不确定性，公司可以对冲其敞⼝，尤其是在利率波动的时期。

▪ 公司可以以固定或浮动利率获得债务。利率的不确定性使有借款的公司面临以下⻛险。

➢当利率上升时，固定利率是有利的，但当利率下降时，情况正好相反。

➢当利率下降时浮动利率是有利的，而当利率上升时则相反。

➢同样，对于一家存款公司，利率上升将有利于浮动利率敞⼝的公司，利率下降将有利于固定

利率敞⼝的公司。

▪ ⻛险管理涉及判断，套期保值策略并不能完全消除利率⻛险。它可以将⻛险最⼩化和/或将其转

化为另一种⻛险，但不确定所选择的对冲策略是否会在短期内提⾼收益。

54 财务决策 FINANCIAL DECISION MAKING | 单元8：融资和支付政策Topic 8: Financing and Payout Policy | 纪钧文KEE Koon Boon, May 2024